香港聯繫匯率制何去何從

透視華爾街金融大風暴，世人已經看到，這一次由次貸危機引發的蔓延至全球的金融危機，雖然究竟後果回如何到目前還不能完全明瞭，但事態的嚴重性儼然已超過了美國1929年至1933年的經濟危機，以及1997年至1998年的亞洲金融危機。美國經濟頹勢難改，而且恐怕也將維持一段時間。一般來說，經濟的走勢決定該國貨幣在匯率市場上的表現，如果經濟不景氣，通常而言在匯率市場上這種貨幣的價格就會下跌。通俗而言，就是不值錢了。因為在貨幣背後，已經缺乏強勁的經濟走勢作為支撐。

　　在現代信用貨幣體系下，貨幣本身沒有價值，甚至只是符號表現，但這些貨幣之所以被廣為接受，主要是因為政府信用擔保。在經濟走勢平穩或者強勁的時候，貨幣對應的政府信用被接受的程度就非常廣泛。香港的聯繫匯率制度創立於1983年，其背景是1982年撒切爾到北京與 鄧小平就香港的前途進行談判，而市場擔心香港的前途不明，連帶對港幣的信心動搖。從1982年7月1日到1983年6月30日，港幣對美元貶值了18%。 之後，港幣一路急洩，到9月24 日跌至9.6港元對1美元的歷史最低點。許多商店開始拒絕接受港幣。在這種情況下，港府下決心改變浮動匯率制為聯繫匯率制。

　　這一制度主要是兩個方面的改變。先從1983年10月17日起，匯豐和渣打兩家港島發鈔銀行在發鈔之前應先向外匯基金繳納等值美元，以換取「負債證明書 」作為法定發行準備。港元和美元的匯率固定在7.8：1。發鈔行業可以用「負債證明書」和港幣向外匯基金贖回美元。再是撤銷港幣存款利息稅，這一制度多少挽回了一點信心。由於對香港政治前途的擔憂而造成的香港房產市場和股市價格暴跌，大量資金外逃引致港幣大幅貶值的勢態得到了遏制。當然，按照徐志剛和錢剛在《香港金融制度與經濟》一書中的說法，港幣的最後穩定得益於中英兩國政府在政治上的努力，但要為聯繫匯率制度記上一功。

　 　聯繫匯率制度自此在香港經歷了長達20多年的發展歷程。本質上，這並非得益於該制度有多靈活，而是得益於美元的長期穩定。即便在1997年至1998年 的亞洲金融危機波及香港之時，新生的特別行政區政府依舊堅持聯繫匯率制度不動搖，這一選擇儘管給了投機者機會，但並沒有多少騰挪轉移的空間，香港也因此在 金融危機中受損不算太大。當然，對港幣的投機之所以未能獲得成功，還由於內地對香港的全力支持。值得注意的是，人民幣當時也是與美元掛鉤的。

　　1998年，香港首任特首董建華在《施政報告》第67條中指出：保持香港經濟穩定的一項重要因素是聯繫匯率制度，再次清楚表明政府維持聯繫匯率的決心。放棄聯繫匯率制度，很可能導致大量資金外流，把利率推到更高水平，甚至引發港元信心危機。不管是現在還是將來，聯繫匯率制度都是本港經濟增長的重要基礎。香港金融管理局總裁任志剛後來在千禧年新年致辭中提到：以往這類場合必定碰到的問題，就是港元與美元的聯繫匯率會否維持？但今次這問題沒再出現，是個好兆頭，實在令人鼓舞。這反映人們對聯繫匯率制度已經非常有信心，亦深信我們有能力維持這個制度。

　 　其實不難發現，維持聯繫匯率制度，其最重要的目的是保持港幣的穩定，而美元是一段時間內最為穩定的貨幣，盯住美元就相當於找到了個錨。張五常在讚揚內地 當時的貨幣政策時，也強調這一「為貨幣下錨」的理論。其核心的觀點就是，貨幣背後是信用，這個信用歸根結底要靠一籃子商品作為對應。只要這個籃子內的東西 保持穩定，那麼幣值就會穩定，就相當於下了錨，船就穩。而張五常之所以盛讚中國奇跡並且認為這一貨幣制度天下無雙，也是建立在中國盯住美元時，美元非常穩定。

　　但形勢正在起變化。次貸危機或許才剛剛露出冰山一角，而美國經濟的動盪將會持續。儘管在世界範圍內尋找美元的替代品還非常困難，但並不是全然沒有，歐元作為世界儲備貨幣的呼聲也時有耳聞。也就是說，要繼續維持聯繫匯率制度，就得要搞清楚維持這一制度的目的所在。既然目的在於維持港幣幣值穩定，如果掛鉤的貨幣已經是不穩定了，那麼維持聯繫匯率制度就背離了其目的。

　　或許是時候重新考慮聯繫匯率制度所存在的問題了。儘管美元作為世界儲備貨幣的地位還會維持一段時間，但貨幣背後所依賴的信心一旦遭遇危機，貨幣幣值就會不穩定。對於港幣而言，這也是一個反思當前固定匯率制度漏洞的契機。根據克魯格曼的「不可能三角」理論，對一個國家而言，不可能同時實現 「固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策」三個經濟目標。港府正面臨這個不可能三角的困惑。

　 　在人民幣逐漸走強的大趨勢下，香港要繼續維持自由港的地位，並且保持其在中國金融版圖中的領先者角色，在貨幣政策獨立和資本自由流動方面不應該放鬆，那 麼可以改革的就是固定匯率制度了。當然這一改革是不是應該馬上展開，還存在疑問。這有賴於香港金管局對美元後續趨勢的決斷，也依賴於決策者的長遠眼光。